【TOP5熱榜必看】分布式光伏專題：并網(wǎng)消納壓力不足懼，高基數(shù)仍有大空間；海外消費復盤系列：日本咖啡行業(yè)啟示錄之供給篇

中國家電企業(yè)如何發(fā)力東南亞？東南亞本土消費電器/電子企業(yè)因自主研發(fā)水平低、制造業(yè)基礎薄弱、被日韓企業(yè)搶占先機而難有起色，消費者更傾向于購買國外品牌，目前東南亞市場日韓企業(yè)為國牌主要競爭對手。過去，中國家電龍頭憑借產(chǎn)品力優(yōu)勢（持續(xù)迭代/物美價廉）、本地化產(chǎn)能、自主&并購品牌、渠道持續(xù)布局等方式發(fā)力東南亞市場，例如海爾智家并購三洋發(fā)力“海爾+Aqua”雙品牌，本土化戰(zhàn)略下高端創(chuàng)牌成效顯著；海信視像/海信家電通過體育營銷+線上布局+性價比定位，發(fā)揮東盟區(qū)黑白電協(xié)同作用，持續(xù)搶占市場份額；美的集團通過研產(chǎn)銷一體化，并購東芝續(xù)寫東南亞品牌領先地位。而看未來，東南亞市場電商渠道迅速發(fā)展，背后均有著中國電商巨頭的身影，我們認為不斷涌起的新興渠道有望給出海品牌商帶來渠道紅利，而國內(nèi)品牌商已提前在國內(nèi)積累相應渠道運營經(jīng)驗，有望復制于東南亞市場，打開出海成長空間。

家電品牌出海乃大勢所趨，東南亞地區(qū)人口、經(jīng)濟發(fā)展正處于上升期，營商政策相對寬松，給予家電市場良好發(fā)展環(huán)境，我國優(yōu)質(zhì)家電企業(yè)基于產(chǎn)品、成本、效率多重優(yōu)勢，積極進行渠道布局、自有品牌打造，出海搶占全球份額前景可期。建議積極配置：全球化策略布局下，提升自有品牌占比，發(fā)力第二增長曲線TOB業(yè)務、分紅率保持穩(wěn)定較高水平的美的集團。國內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+渠道革新，國外低庫存+自主品牌占比提升+市占率提升，預計未來海外增速更快，三電業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化、收入有望提速的海信家電。技術(shù)優(yōu)勢明顯，海外積極投入營銷資源，提升品牌影響力，出海份額提升+大屏化升級邏輯清晰的海信視像。國內(nèi)商用冷柜龍頭，冷柜出海+冷藏業(yè)務打開成長空間，23Q3將部分經(jīng)銷出口東南亞業(yè)務轉(zhuǎn)為直銷，提升地區(qū)把控力與運營效率的海容冷鏈?？蛇x小家電出海優(yōu)勢企業(yè)，憑借領先的產(chǎn)品創(chuàng)新力、渠道持續(xù)擴張，從而攫取市場份額、提升品牌實力，且在國牌掃地機出海中具有先發(fā)優(yōu)勢的石頭科技。

風險提示：原材料價格及匯率大幅波動，海內(nèi)外需求波動的風險，海外相關(guān)政策風險，關(guān)稅及運費波動風險。

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前瞻研究

龔軼之 | 國金前瞻研究分析師

執(zhí)業(yè)編號：S1130523050001

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海外消費復盤系列：

日本咖啡行業(yè)啟示錄之供給篇 

——連鎖咖啡的競爭與終局

“海外消費復盤”系列聚焦海外消費龍頭，借鑒成熟市場經(jīng)驗，研判未來趨勢走向。本文是日本咖啡系列第二篇，深度復盤供給端變化，探究連鎖咖啡賽道3類不同商業(yè)模式，比較模式間成長性差異，得出連鎖咖啡行業(yè)發(fā)展背后的經(jīng)驗啟示。

1)第一種模式:日本版“瑞幸”——性價比咖啡龍頭

Doutor是日本第二大連鎖咖啡品牌占據(jù)8.8%份額，以性價比模式切入市場，門店經(jīng)歷20多年增長于2007年陷入停滯。價格比星巴克低60%，早期以咖啡為主后期為提升店效增加基礎餐食。早期為小門店模式后因日本外賣欠發(fā)達國情門店面積不得不擴大。Doutor發(fā)展后期在大中小城市均面臨增長瓶頸：在人流量密集的大城市東京（擁有34%的門店），Doutor遭遇激烈的同質(zhì)化競爭和價格競爭，對手包括便利店咖啡、獨立連鎖咖啡店等。在人流量更小的中小城市，由于Doutor未能拓展小門店模式，又缺乏顯著品牌力優(yōu)勢，在密集分布的便利店咖啡沖擊下拓展空間大大減少。

2)第二種模式：星巴克——高質(zhì)高價+西式社交空間

星巴克是日本第一大連鎖咖啡品牌占據(jù)18%份額，1996年進入日本延續(xù)高價+第三空間模式。消費者的品質(zhì)訴求、社交空間訴求和品牌訴求共同支撐了星巴克的高定價，盡管大城市門店數(shù)量不及Doutor，但在長尾的中小城市門店數(shù)量遠超Doutor，從而實現(xiàn)門店總數(shù)對Doutor的超越。核心在于星巴克同價格帶沒有遭遇有力對手的競爭，因此在大城市能夠穩(wěn)步進行門店擴張，而其他相同定位品牌由于品牌力缺乏生存空間有限。而在人流量更少，休閑需求居多的中小城市，星巴克模式依靠瞄準休閑需求和強有力的品牌效應，獲客能力更強，從而推動品牌在中小城市開出更多門店。

3)第三種模式：Komeda——高價+日式社交空間

Komeda是日本第三大連鎖咖啡品牌占據(jù)8.2%份額，1993年拓展特許經(jīng)營，推行高價+日式社交空間模式。Komeda盈利模式的核心是延長顧客在門店停留時間，提升顧客單次消費金額。通過打造日式溫馨風格，推出早餐服務和多樣化的小吃甜點，增加顧客在門店的消費額。Komeda的核心客戶群體是星巴克和Doutor所忽略的日本中老年人休閑需求，通過將門店設立在居民區(qū)大大降低租金成本，同時成為社區(qū)內(nèi)具備獨特意義的社交場所。得益于日本成熟的咖啡社會中老年人巨大的社交空間需求，Komeda門店迅速增長并不斷接近Doutor門店總數(shù)，其市值也于2019年超過Doutor。

投資建議與啟示

1)連鎖咖啡行業(yè)的競爭歸根到底要建立在兩大基礎規(guī)律之上：第一大規(guī)律是同質(zhì)化的底色，隨著行業(yè)發(fā)展進入中后期，同質(zhì)化競爭程度越來越高，品牌之間產(chǎn)品的差異性會隨時間流逝變小，沒有品牌可以壟斷單品。第二大規(guī)律是存在兩種截然不同的咖啡消費需求，功能性需求對口感要求較低，對價格更加敏感，對品牌的忠誠度最低。升級性需求包括社交、休閑等多樣化需求，對口感要求更高，對價格相對不敏感，更加重視品牌。

2)三大模式的競爭與成長背后揭示了深刻的底層規(guī)律：Doutor性價比模式前期依靠價格優(yōu)勢高速成長，后期由于產(chǎn)品創(chuàng)新速度減緩，品牌影響力降低容易陷入同質(zhì)化競爭中。不過瑞幸不同之處在于外賣發(fā)達國情下可推行“小門店”模式，提高了門店在大中小城市的滲透率天花板和盈利水平，擁有更充分競價空間。星巴克和Komeda模式的成功驗證了“第三空間”市場在成熟型咖啡社會的巨大潛力，這一潛力在目前中國咖啡需求加速滲透初期還未充分顯現(xiàn)出來，也未被市場足夠重視，但具備長期的發(fā)展韌性，這一賽道中的強勢品牌在大中小城市均擁有超越市場預期的滲透空間。

風險提示：人口老齡化進度差異、經(jīng)濟發(fā)展水平差異、消費習慣差異。

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宏觀研究

趙偉 | 國金證券首席經(jīng)濟學家

執(zhí)業(yè)編號：S1130521120002

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A股市場研究系列：

看多A股的三大理由

2023年8月以來，A股市場情緒低迷、一度調(diào)整至近5年低位。隨著基本面筑底改善、流動性風險相繼釋放，股市的利多因素正在累積。看多市場的三大“理由”、后續(xù)值得關(guān)注的“邏輯鏈”？本文分析，可供參考。

一、前期A股市場為何調(diào)整？經(jīng)濟預期相對低迷，微觀流動性也有沖擊

2023年8月以來，A股市場情緒低迷、一度調(diào)整至歷史低位。上證指數(shù)一度在2月5日跌至2635.09、創(chuàng)2019年2月以來新低。調(diào)整之后，A股估值已處歷史極低水平：宏觀維度，上證指數(shù)市凈率僅1.2、處2000年以來0.3%的分位；股債收益差也接近過去3年均值以下2個標準差；微觀視角，A股15%公司破凈、29%破發(fā)，均為歷史95%以上分位。 

經(jīng)濟預期低迷、托底政策效果偏弱或是市場情緒走弱的主因。第一，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)不強，主要分項中內(nèi)、外需仍相對偏弱。第二，自9月以來，市場一度對MLF和LPR的調(diào)降抱有一定期待，而2月20日LPR調(diào)降前，這一期待曾幾度落空。第三，存量債務壓制了企業(yè)擴大再生產(chǎn)和居民加杠桿的能力和意愿，導致融資需求乏力、政策缺少有效抓手。

近期，市場微觀流動性的惡化，或進一步放大了A股的波動。1月以來，小盤股領跌的“放量下跌”或為流動性環(huán)境的沖擊：1）1月22日至2月5日，“雪球”集中敲入約2000億；2）1月29日以來，市場融資余額快速下降了1500億；3）以質(zhì)押率60%和平倉線140%進行估算，截至2月2日，大股東疑似觸及平倉市值較12月底增加約2400億。

二、看多市場的三條邏輯？基本面修復、風險偏好抬升與長線資金支撐

利多因素1：“穩(wěn)增長”進行時，對于經(jīng)濟的支撐效果有望逐步顯現(xiàn)。“穩(wěn)增長”三步走，一是“萬億國債”項目清單下達；二是地產(chǎn)“三大工程”加速布局；三是產(chǎn)業(yè)政策保駕護航。目前企業(yè)訂單已得到印證，挖機銷量等高頻數(shù)據(jù)也在反映穩(wěn)增長落地的積極信號。關(guān)注基建、地產(chǎn)等營收、庫存變化，穩(wěn)增長落地或能有效提振相關(guān)鏈條的終端需求。

利多因素2：估值低位下，廣譜利率下調(diào)，或有利于資金風險偏好的抬升。2月20日，5年期LPR超預期下調(diào)，進一步釋放“穩(wěn)增長”信號。當前市場情緒極度低迷：1）截至12月31日，陽光私募平均股票倉位僅為56%；2）1月新發(fā)權(quán)益類公募規(guī)模僅62.4億元，為2019年以來最低。廣譜利率的超預期下調(diào)，或也有望帶動內(nèi)資情緒的改善。

利多因素3：“匯金”等增量資金有望對市場形成助力，同時也將弱化市場的尾部風險。2月6日，中央?yún)R金公告將持續(xù)加大對ETF的增持范圍；社保基金也有望提高對股票、股權(quán)類資產(chǎn)的可投資比例。1月以來，滬深300ETF已合計增持826億份。相較2015年高位，“匯金”等機構(gòu)可增持空間或近5000億元；部分長線資金偏好的板塊或有望受益。

三、潛在風險的后續(xù)影響？流動性沖擊高峰已過，地產(chǎn)相關(guān)風險仍需跟蹤

風險1：目前存續(xù)的“雪球”結(jié)構(gòu)中，大部分敲入風險已經(jīng)于2024年2月5日前釋放。中證500和中證1000“雪球”2月5日前新增敲入規(guī)模估計分別為1179.6億元和823.9億元，分別占此前存續(xù)未敲入“雪球”規(guī)模的59.5%和94.6%。中證1000“雪球”的敲入風險釋放更為充分，敲入線在3800到4200點之間的規(guī)模較小；后續(xù)市場影響或?qū)⑷趸?/p>

風險2：大股東質(zhì)押與融資盤平倉風險，或仍有一定“安全墊”的緩沖。大股東質(zhì)押方面，近年來股票質(zhì)押市值持續(xù)回落，質(zhì)押市值占總市值比重僅為2018年高點的三成；過去3年上交所限售股質(zhì)押率為32%，也低于2015-18年間的36%。融資盤方面，兩融平均擔保比例仍有246%，擔保物現(xiàn)金/擔保物證券為6.2%，已上升至2021年以來的較高水平。

風險3：地產(chǎn)大周期向下，部分傳統(tǒng)鏈條的風險仍需關(guān)注。2022年我國主力購房人群（25-44歲人口）數(shù)量較2015年下降4670萬人、占比降至28.4%；發(fā)展階段、人口結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)生態(tài)的變化，或?qū)е卤据喎康禺a(chǎn)可恢復程度相對有限。

土地市場如持續(xù)低迷，或?qū)⑦M一步拖累城投平臺政府相關(guān)業(yè)務收入和再融資能力，導致城投平臺現(xiàn)金流狀況惡化。

重申觀點：中期關(guān)注兩條邏輯鏈，1、“經(jīng)濟預期修復”邏輯鏈，地產(chǎn)、基建鏈條的上游或相對受益，關(guān)注建筑、機械設備、黑色有色等；2、“流動性沖擊緩釋”邏輯鏈，前期超跌板塊有望受益情緒修復，關(guān)注計算機、電子、化工等。

風險提示：測算數(shù)據(jù)與實際情況可能存在較大差異；美聯(lián)儲降息放緩對國內(nèi)政策的掣肘；地緣沖突的或有擾動。

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機械研究

滿在朋 | 國金機械首席分析師

執(zhí)業(yè)編號：S1130522030002

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恒立液壓公司深度研究：

液壓件為基，劍指精密傳動

國內(nèi)挖掘機需求周期觸底，公司業(yè)績迎拐點。國內(nèi)挖機銷量已連續(xù)3年下滑，2023年銷量9萬臺、從2020年銷量高點29.29萬臺下滑了69.3%。參考上一輪從行業(yè)下行的時間維度和幅度看，我們判斷24年國內(nèi)挖掘機需求觸底，公司業(yè)績有望迎來向上增長拐點。

挖機之外，非挖市場公司仍大有可為。公司踐行多元化戰(zhàn)略，開拓工業(yè)領域和更多非挖市場。高機作為公司第二大下游，公司深度配套JLG、基尼、鼎力、徐工、中聯(lián)等全球高機龍頭制造商，北美市場需求景氣疊加公司份額不斷提升；公司初步涉及、已切入歐洲及國內(nèi)農(nóng)機高端市場，22年全球農(nóng)機液壓件市場需求空間約136億美元、進口替代空間廣闊。我們預計2024-25年公司高機、農(nóng)機市場復合增速為30%以上。對標外資龍頭力士樂、丹佛斯和派克漢尼汾的液壓件收入體量，公司仍有3-5倍的成長空間，公司作為全球高端液壓件的戰(zhàn)略地位不容忽視、成長性仍被低估。

線性驅(qū)動器項目投產(chǎn)在即，打開新的成長空間。為順應工業(yè)自動化和工程機械電動化的發(fā)展趨勢，公司加碼線性驅(qū)動器項目。22年成立恒立精密，研發(fā)生產(chǎn)電動缸和滾珠絲桿等產(chǎn)品，并實現(xiàn)絲桿內(nèi)制化，形成穩(wěn)定的供應鏈。目前新工廠已建成、預計24年二季度末投產(chǎn)，屆時將形成年產(chǎn)標準滾珠絲桿66萬米、精密滾珠絲桿42.2萬米、行星滾珠絲桿1萬米、直線導軌100萬米、標準滾珠絲杠電動缸10.4萬根、重載型滾珠絲桿電動缸2.5萬根和行星滾柱絲桿電動缸1750根的生產(chǎn)能力，預計達產(chǎn)后產(chǎn)值約20億元。據(jù)特斯拉Optimus，行星滾柱是線性驅(qū)動器的核心傳動機構(gòu)，單臺價值量1.5-2萬，人形機器人放量有望打開行星滾柱絲杠應用空間。然而，滾珠絲桿技術(shù)壁壘極高，全球市場主要被德國的博世力士樂和舍弗勒、我國臺灣的上銀科技、日本的黑田精工和NSK等公司，境內(nèi)目前尚未形成國際影響力的品牌。從公司的歷史技術(shù)積淀和資源投入看，公司有望成為國產(chǎn)絲杠龍頭，引領境內(nèi)高端絲杠國產(chǎn)化進程。

風險提示：下游景氣度不及預期；海外市場風險；匯率風險。

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